4月17日，國家統(tǒng)計(jì)局公布了2017年一季度中國經(jīng)濟(jì)的各項(xiàng)數(shù)據(jù)，國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）約為18.06萬億元人民幣，同比增長6.9%，創(chuàng)近六個(gè)季度以來新高。這一增速高于官方設(shè)定的6.5%左右全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)。數(shù)據(jù)一出，外媒紛紛熱議，認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)奇跡沒有結(jié)束，而是進(jìn)入了第二階段。
中國經(jīng)濟(jì)的持續(xù)向好有賴于各行各業(yè)從業(yè)人員的團(tuán)結(jié)一致、共同努力，近年來資本市場的改革與發(fā)展也為實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇提供了有力的保障。資本市場在經(jīng)過一系列改革后，進(jìn)入了一種新常態(tài)，整個(gè)中國資本市場生態(tài)在合規(guī)性、穩(wěn)定性等方面有了顯著提高。多層次資本市場的建設(shè)，特別是新三板市場的建設(shè)為中小企業(yè)融資提供了極大的便利。同時(shí)，多層次資本市場的逐步建立健全為投資者提供了更豐富、更多元化的投資機(jī)會(huì)。
中科沃土基金作為一家年輕的公募基金，堅(jiān)持價(jià)值投資的理念，從成立初期就對新三板投資業(yè)務(wù)進(jìn)行戰(zhàn)略布局，設(shè)立了新三板投資部開展新三板投資業(yè)務(wù)。
經(jīng)過對A股市場和新三板市場的持續(xù)關(guān)注，我們發(fā)現(xiàn)近期這兩個(gè)市場呈現(xiàn)出三個(gè)較為明確的趨勢。
一、近期資本市場變化趨勢
（一）A股市場首次公開發(fā)行股票并上市（IPO）審核及發(fā)行常態(tài)化
根據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至4月14日，2017年主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板累計(jì)新增上市企業(yè)153家，發(fā)行中29家，已過會(huì)待發(fā)行38家，合計(jì)達(dá)到220家，而同期新增報(bào)會(huì)企業(yè)僅有57家。曾經(jīng)的“IPO堰塞湖”已經(jīng)開始加速消化，1年內(nèi)有望得到全面消化。
2015年11月以來，證監(jiān)會(huì)取消了新股申購預(yù)先繳款制度，避免了天量新股申購資金凍結(jié)對二級市場的抽血，為IPO常態(tài)化提供了較好的制度保障。
從市場反應(yīng)來看，IPO常態(tài)化以來，A股二級市場并沒有受到重大沖擊。
（二）“再融資新規(guī)”影響顯著，資金參與上市公司再融資難度增加，熱情降低
2月17日，證監(jiān)會(huì)對《上市公司非公開發(fā)行股票實(shí)施細(xì)則》部分條文進(jìn)行了修訂，發(fā)布了《發(fā)行監(jiān)管問答—關(guān)于引導(dǎo)規(guī)范上市公司融資行為的監(jiān)管要求》。主要內(nèi)容包括：
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| 主要內(nèi)容 |
| 發(fā)行規(guī)模 | 上市公司申請非公開發(fā)行股票的，擬發(fā)行的股份數(shù)量不得超過本次發(fā)行前總股本的20% |
| 發(fā)行時(shí)間間隔 | 上市公司申請?jiān)霭l(fā)、配股、非公開發(fā)行股票的，本次發(fā)行董事會(huì)決議日距離前次募集資金到位日原則上不得少于18個(gè)月 |
| 融資前提條件 | 上市公司申請?jiān)偃谫Y時(shí)，除金融類企業(yè)外，原則上最近一期末不得存在持有金額較大、期限較長的交易性金融資產(chǎn)和可供出售的金融資產(chǎn)、借予他人款項(xiàng)、委托理財(cái)?shù)蓉?cái)務(wù)性投資的情形 |
| 定價(jià)基準(zhǔn)日 | 取消了將董事會(huì)決議公告日、股東大會(huì)決議公告日作為上市公司非公開發(fā)行股票定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，明確定價(jià)基準(zhǔn)日只能為本次非公開發(fā)行股票發(fā)行期的首日 |
“再融資新規(guī)”實(shí)施以后，再融資規(guī)模預(yù)計(jì)將迅速降低。據(jù)《中國證券報(bào)》報(bào)道，“今年1月份，A股定向增發(fā)募集資金達(dá)3,335.76億元，同比2016年1月份增長82.94%；2月份由于再融資新規(guī)出臺，增發(fā)募集資金僅為733.69億元，募集資金同比減少33%；3月份增發(fā)募集資金為840.63億元，募集資金同比減少18.1%”。
從融資規(guī)?？矗^去兩年首發(fā)融資規(guī)模占A股市場總?cè)谫Y規(guī)模比例極低，遠(yuǎn)低于定向增發(fā)融資規(guī)模。
“再融資新規(guī)”對A股二級市場穩(wěn)定將起到重要作用。同時(shí)，IPO審核周期縮短和可預(yù)期性增強(qiáng)促使大量資金從一級半市場涌向一級市場。
（三）新三板制度性改革加速
1、《2017年政府工作報(bào)告》點(diǎn)名“新三板”
《2017年政府工作報(bào)告》提出要“深化多層次資本市場改革，完善主板市場基礎(chǔ)性制度，積極發(fā)展創(chuàng)業(yè)板、新三板，規(guī)范發(fā)展區(qū)域性股權(quán)市場”?！墩ぷ鲌?bào)告》直接點(diǎn)名“創(chuàng)業(yè)板”、“新三板”，表明創(chuàng)業(yè)板和新三板是多層次資本市場的重點(diǎn)內(nèi)容。另外，國務(wù)院官方文件首次用“新三板”三個(gè)字而不是“全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)”這樣的官方稱呼也體現(xiàn)了國務(wù)院對于新三板發(fā)展的高度認(rèn)可。
2、劉主席“苗圃土壤”論
2017年2月10日，證監(jiān)會(huì)主席劉士余提出著名的“苗圃土壤”論，指出對于新三板掛牌企業(yè)還需優(yōu)化分層的制度和辦法，新三板既要有苗圃功能，又要發(fā)揮土壤功能。讓一批創(chuàng)新能力強(qiáng)、誠實(shí)守信、市場前景好的企業(yè)，“能夠轉(zhuǎn)板的就轉(zhuǎn)板，不愿意轉(zhuǎn)板的就在新三板里面綻放”，這是未來中國資本市場又一道風(fēng)景線。
3、“三類股東”問題正破冰
在劉主席發(fā)表“苗圃土壤”講話前后，多家含“三類股東”的擬IPO企業(yè)收到了反饋意見，新三板轉(zhuǎn)A股的制度性障礙正在破冰。
2017年1月以來，碳源科技（603133）、海辰藥業(yè)（300584）、常熟汽飾（603035）順利上市，三家公司的股東中均存在“三類股東”中的資產(chǎn)管理計(jì)劃，資產(chǎn)管理計(jì)劃通過有限合伙型私募基金間接持股IPO企業(yè)。雖然這三個(gè)案例中資管計(jì)劃嵌套了一層有限合伙型基金，但證監(jiān)會(huì)發(fā)審委審核擬上市公司的股東情況時(shí)勢必會(huì)穿透審查至最終實(shí)際持有人，這三個(gè)案例也間接證明了“三類股東”中的資管計(jì)劃，尤其是持牌金融機(jī)構(gòu)管理的資管計(jì)劃，不會(huì)成為IPO的實(shí)質(zhì)性障礙。
4、新三板“精選層”呼之欲出
《中國證券報(bào)》2月22日報(bào)道稱，監(jiān)管層目前正以再分層為抓手，加大新三板制度供給改革研究，未來有望在創(chuàng)新層之上推出“精選層”，并在此基礎(chǔ)上引入競價(jià)交易等制度。市場人士指出，如果上述內(nèi)容落地，有利于大大提升新三板的活躍度，增加新三板的流動(dòng)性，激活新三板的融資功能。中國證券報(bào)記者了解到，在去年新三板分為基礎(chǔ)層和創(chuàng)新層之后，監(jiān)管層目前正就在創(chuàng)新層之上推出“精選層”進(jìn)行研究，以通過再分層為抓手，加大新三板的制度供給改革。對于“精選層比例為5%”的傳聞，有關(guān)人士指出，“精選層”并不會(huì)設(shè)置具體的比例，而是通過設(shè)置財(cái)務(wù)指標(biāo)等門檻，從創(chuàng)新層中進(jìn)行遴選。
二、新三板與PE、A股的關(guān)系
感知到上述變化和趨勢后，大量敏銳的資金已經(jīng)迅速開始進(jìn)入新三板市場淘金。自今年2月中旬以來，新三板做市指數(shù)（899002）開啟了單邊上行的趨勢，成交量較前期也大幅增加。
新三板市場究竟有沒有價(jià)值，值不值得投資呢？要回答這個(gè)問題，需要對“新三板”這個(gè)新生事物進(jìn)行抽絲剝繭。
（一）PE、新三板、A股對比
新三板投資的風(fēng)險(xiǎn)大于A股投資，而預(yù)期收益率則高于A股投資。而與PE投資相比，新三板投資的風(fēng)險(xiǎn)則較小，預(yù)期收益率較低。
新三板的出現(xiàn)填補(bǔ)了A股和PE之間的巨大市場空白，給了投資者更多匹配風(fēng)險(xiǎn)和收益的選擇。金融行業(yè)很重要的一個(gè)任務(wù)就是為不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資者設(shè)計(jì)出適合其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和預(yù)期收益要求的產(chǎn)品。
除此以外，新三板在流動(dòng)性、估值水平、投資周期、試錯(cuò)成本、投資人門檻等方面均居于PE投資和A股投資之間：
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| PE | 新三板 | A股 |
| 流動(dòng)性 | 低 | 中 | 高 |
| 估值水平 | 低 | 中 | 高 |
| 投資周期 | 長 | 中 | 短 |
| 試錯(cuò)成本 | 高 | 中 | 低 |
| 投資人門檻 | 高 | 中 | 低 |
流動(dòng)性是新三板為人詬病最多的一個(gè)方面。很多人談到新三板的第一反應(yīng)是“流動(dòng)性太差”。其實(shí)，“好”與“差”永遠(yuǎn)是相對的，說新三板流動(dòng)性差那是基于與A股相比較。
大部分個(gè)人投資者對PE投資或證券公司的投行業(yè)務(wù)較為陌生，對A股投資則較為熟悉，因此經(jīng)常會(huì)帶著與A股比較的潛意識看新三板，認(rèn)為其流動(dòng)性太差。
然而，從現(xiàn)行的交易制度、投資者適當(dāng)性管理規(guī)則、投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好、掛牌公司生命周期等方面來看，將新三板認(rèn)定為“流動(dòng)性更好的PE市場”是更為合適的。新三板的出現(xiàn)恰恰是給幾乎毫無流動(dòng)性的PE市場增加了流動(dòng)性。
（二）新三板推動(dòng)PE投資進(jìn)入3.0時(shí)代
如果說中科招商、九鼎投資等知名投資機(jī)構(gòu)將PE投資由“游牧式”的1.0時(shí)代進(jìn)化成了“農(nóng)耕式”的2.0時(shí)代，那么新三板的出現(xiàn)便將PE投資推進(jìn)成了“現(xiàn)代超市”型的3.0時(shí)代。
在新三板上做PE投資有幾個(gè)特點(diǎn)：
1、投資標(biāo)的來源更廣泛
新三板的出現(xiàn)為PE投資解決了項(xiàng)目源的問題，而傳統(tǒng)PE投資中尋找項(xiàng)目源是最令人頭痛的一件事。
2、經(jīng)過初步檢驗(yàn)檢疫
掛牌前財(cái)務(wù)真實(shí)性、合法合規(guī)運(yùn)營等經(jīng)過券商、會(huì)計(jì)師、律師的梳理，雖然審核標(biāo)準(zhǔn)不及IPO，但比大部分傳統(tǒng)PE項(xiàng)目要規(guī)范很多。
3、分段投資、專業(yè)化分工
傳統(tǒng)PE投資幾乎沒有流動(dòng)性，項(xiàng)目進(jìn)展順利的話，投資之后就要等到IPO成功退出。而新三板具備了一定的流動(dòng)性，投資者可以根據(jù)自己的專業(yè)特長以及對風(fēng)險(xiǎn)、投資周期等因素的偏好選擇在新三板掛牌的不同階段進(jìn)行分段投資，具體將在后文具體闡述。
4、價(jià)格比傳統(tǒng)PE貴
由于相對于傳統(tǒng)PE，新三板有以上諸多優(yōu)點(diǎn)，所以價(jià)格普遍比傳統(tǒng)PE投資更貴。這也是前文所述新三板收益性不如傳統(tǒng)PE投資的主要原因。
三、新三板投資“分段論”
（一）新三板投資的5個(gè)階段
如果一家新三板公司啟動(dòng)IPO并順利上市，那么從新三板掛牌開始起算，大致會(huì)經(jīng)歷以下5個(gè)階段。
第1階段：從新三板掛牌到啟動(dòng)IPO工作；
第2階段：從啟動(dòng)IPO工作到申報(bào)材料被中國證監(jiān)會(huì)受理；
第3階段：從材料被受理開始到首發(fā)上市成功；
第4階段：從上市首日到上市滿一年；
第5階段：上市滿一年以后。
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| 第1階段 | 第2階段 | 第3階段 | 第4階段 | 第5階段 |
| 是否可以投資或退出 | 可投 可退 | 可投 可退 | 不可投 不可退 | N/A 不可退[注1] | N/A 可退 |
| 主要預(yù)期收益來源 | EPS成長 | 估值水平提升 EPS成長 | N/A | 估值水平提升 EPS成長 | EPS成長 資本市場運(yùn)作 |
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